世礦Q&A-1－Fundigi 的部落格

· 礦業基金應參考或追蹤何項指數的表現？ [2009/4/29]

請問礦業基金應參考或追蹤哪一個指數的表現？

近來由於中國擴大公共建設刺激方案逐漸奏效，帶動礦業相關類股上漲，而未來中國經濟成長保8的決心不變下，對礦業的需求成長空間仍大。因此，投資人在看好礦業基金的同時，也會好奇該參考或追蹤哪一個指數來評估未來走勢。事實上，影響礦業基金淨值不會是單一因素所致，其中最直接的觀察指標，可參考匯豐全球礦業指數(HSBC Global Mining)，因為該指數代表的是全球主要礦業公司的股價，也是多數礦業基金的參考指標。但是，各家礦業基金可能受限於基金註冊地的法令，或是基金公司本身的投資準則不同，並無法完全複製指數的資產配置，在績效的表現上會與指數有些差異。

其次，投資人可參考會影響礦業公司獲利因素，來追蹤礦業基金的表現。例如貝萊德世界礦業基金主要投資生產基本金屬及大宗原物料(如煤、鐵礦石等)的公司股票，影響公司股價的因素主要來自於企業獲利，因此舉凡影響礦業公司獲利的主要因素，都值得投資人參考或追蹤。由貝萊德世界礦業基金淨值與可能影響淨值的主要因素的相關性(如表一)，可發現相關性較高的為金屬價格指數，礦業價格的高低對獲利影響較大，投資人可參考倫敦金屬交易所(London Metal Exchange，LME) 編製的6項基本金屬(鋁、銅、鋅、鉛、鎳、錫)期貨價格指數，觀察近期金屬價格的走勢。

此外，從礦業需求面亦能直接窺測企業獲利前景。世界各國對貨輪運輸的需求，也可以反應全球對礦業需求，因為金屬原物料需使用貨輪將礦產從生產地運輸到需求國，因此從運費價格的高低可以反應原物料的需求，投資人觀察運費可參考波羅的海散裝船指數(Baltic Dry Index，BDI)，BDI是由幾條主要航線的即期運費加權計算而成，可充份反應即期市場的行情。

· 三大鐵礦砂公司與中國的年度合約價議定進度中，可能影響合約價之因素為何？ [2009/4/16]

三大鐵礦砂公司與中國的年度合約價議定進度為何?可能影響合約價的因素為何?

每年一度的鐵礦砂價格談判，截至目前為止，仍未出現鋼鐵廠與鐵礦石生產商雙方同意的價位，即使中國鐵礦石與鋼鐵協會單方面表示，願意接受降低40%的合約價，但此降價並未得到巴西與澳洲的三大鐵礦石生產商的同意。雖然已經過了新的合約年度起始日(4月1日)，預計雙方的談判仍會持續進行至5月或6月，市場預估可能的降價空間應介於中國宣稱的降價40%，與媒体報導Rio Tinto願意提供的20%之間。

今年的價格談判與去年有很大的差別，去年中國鋼鐵廠在景氣一片大好時，對鐵礦石龐大的需求，只能任由鐵礦石生產商大幅的漲價；但自2008年中以後，全球景氣衰退，鋼鐵需求及產量減少，對鐵礦石的需求也同步減少，同時油價下跌也帶動鐵礦石運費下跌，自印度進口的鐵礦石價格創2006年中來新低，而目前中國國內生產的鐵礦石，甚至出現少見的比進口的鐵礦石折價23%(如圖一)。因此對中國的鋼鐵廠而言，在談判過程中除了多了印度與國內鐵礦石來源的籌碼外，今年初以來大量建立的鐵礦石庫存水位，已來到距離高點只有10%的6800噸，加上Citi預估全球今年對鋼鐵的需求皆為負成長下，中國會以需求減緩而價格仍有機會修正為由，儘量取得降幅最大的定價。

不過，對鐵礦石生產商而言，卻已掌握中國題材以壓低調降的幅度，因為即使在全球需求減緩的影響下，Macquarie預估今年第一季自澳洲、巴西與印度出口至中國的鐵礦石逆勢年成長32%，這三國第一季出口鐵礦石有80%都賣到中國，3月份中國進口鐵礦石亦創歷史新高，可見中國自去年底的多項公共建設刺激方案已發揮效果，對鐵礦石的需求仍持續看好。此外，即使中國鋼鐵廠可以使用國內生產的鐵礦石，但相較於三大生產商，生產成本較高且品質較差，若未來價格繼續下跌，入不敷出會迫使部份中國鐵礦石生產商停產，供給的缺口仍得仰賴進口，尤其是來自成本低品質佳的三大生產商。因此，三大鐵礦石生產商看好中國政策引導公共建設下，對鐵礦石的進口需求仍殷切下，僅願意提供有限度的降價。

圖一、鐵礦石現貨價vs合約價

未來價格的決定仍取決於多項基本面因素，包括生產成本與匯率的變化、獲利率的高低、供給與庫存的變化，以及供需間的競爭(Source:Citi,2009/4/3)。依據Goldman Sachs的估計，若巴西與澳洲鐵礦石的價差維持在長期的趨勢線上，巴西鐵礦石今年的合約價可望修正23%，而澳洲鐵礦石可修正40%。無論最後合約價格為何，可以確定的是贏面較大的仍是三大鐵礦石生產商，因為中國持續推出的公共建設所需鐵礦石的數量仍相當可觀，如果中國要貫徹今年GDP保8的決心，來自巴西及澳洲鐵礦石的進口勢不可擋。鐵礦砂生產商為拉進與中國生產的鐵礦石價格競爭力，在自身可以承受的20%降價之下，再藉由中國進口鐵礦石需求仍強的談判優勢，壓低中國要求的40%降價幅度，對鐵礦石生產商的獲利應不致影響太大。貝萊德世界礦業基金佈局以多元金屬公司為主，三大鐵礦石生產商Vale、BHP與Rio Tinto皆為前10大持股(Source: BlackRock, 2009/3)，受惠於中國對鐵礦石的需求下，可充份參與三大鐵礦石生產商未來的成長契機。

中國高達四兆人民幣的經濟刺激方案自2008年11月通過後，加上力圖經濟成長率保8%的決心帶動下，從中國近來發佈的經濟數據中，陸續出現正面的回應，例如二月份PMI指數自2008年11月底部連續三個月反彈來到49，工業生產也反彈至11%，信貸增長進一步加速，繼一月份放款年增率21%後，二月份更提升到24%。而眾所皆知中國的刺激方案主要著墨在擴大公共建設，因此，中國在今年成為全球原物料市場是否回春的注目焦點，而從近來多項原物料的動態發展中，可以發現在中國主導政策下，的確已發揮功效，從與公共建設相關性最高的原物料中，可各別發現景氣回春的跡象：

· 水泥：水泥是公共建設之母，中國對水泥的需求有54%公共建設相關，目前中國鐵路建設公司正忙於與水泥生產商簽定供貨合約，以因應陸續推出的政府支助建設方案。中國主要水泥生產商也大都認同在2009年第二季，水泥受公共建設帶動的需求將更為顯著，而水泥的產出將受惠於主要生產成本(煤及電力佔60%)的大幅下降，而順利且獲利改善下開出產量。

· 鋼：中國鋼庫存自2008年第四季起快速且大量的累積，超越2008年最高庫存的紀錄，逐漸脫離去庫存階段，需求帶動鋼庫存的重建以及鋼價自2008年底反彈；另外觀察鋼主要原料鐵礦砂可得到印證；中國鐵礦砂的庫存自2008年9月的7500萬噸，至2009年2月已減少至5900萬噸，中國海關總署公佈二月進口鐵礦砂4674萬噸，較前一月成長43%，比去年同期增加22.4%，年初至今已增加6%，由此可見公共建設所帶動的鋼需求已日益明顯。

· 銅/鋁：中國對銅的需求與美國不同，主要是電力建設佔42%，因此搭配中國計劃於2009年在電力網的資本支出要成長30%，銅的需求顯然有基本面的支撐，尤其是用於電力傳輸的高瓦特銅目前已供不應求，至2010/2011二年訂單已全滿。中國對鋁的需求有16%用於電力網的建設，加上其它通訊建設如3G相關產業，自2008年第四季以來，也明顯的成長10%。

此外，中國發電的主要原料-煤，近來需求明顯回溫，根據太原鐵路局(中國延海與內陸間主要運送煤的幹道)表示，每日運載的鐵路貨車已從2008年第四季最低8000單位，成長至15000單位，正常水準是19000單位。煤礦的庫存天數從2008年12月的20天，農曆年前是16天，年後是21天，目前已回補到24-25天。受惠於庫存重建需求增溫，中國煤礦價格也從2008年第四季明顯反彈。(Source: Goldman Sachs, 2009/2/24)

受惠於未來中國公共建設持續開工，相關原物料的需求成長可期，但中國國內生產的原物料例如煤及鐵礦砂價格相對高，品質卻未必符合需求，只以國內生產的原料並不符經濟效應。所以，尋求從國外進口價格低的煤或鐵礦砂，不僅可滿足需求的缺口又能節省成本，以符合經濟效應。因此，在中國刺激方案的利多題材的帶動下，貝萊德世界礦業基金目前主要佈局的多元化金屬公司(截至2009/2月底)，這些可充份運用豐沛的礦藏與低價的優勢，搶攻中國原物料市場，投資礦業基金有利於參與受惠原物料景氣的回春。

· 鐵礦砂價格談判即將登場，預期對公司之獲利影響為何？ [2009/2/23]

三大鐵礦砂公司積極減產以維持價格

中國的鐵礦砂現貨價自去年中以來下調幅度近五成，但同時間，佔全球海運鐵礦砂供應量7成以上的三大巨頭 Vale(淡水河谷)、Rio Tinto(力拓)、BHP Billiton (必和必拓)，因應之減產動作亦十分積極。為了維持鐵礦砂的價格，三大龍頭公司於去年11月與12月的減產量總計共達供應量的25%，反觀中國的鋼鐵產量，自去年中至年底共減少25.5%，幅度頗一致。

由此可見，面臨因需求減緩所帶來的價格壓力時，此三大礦產公司也顯示決心毅然減產，並確保減產幅度夠大，迫使中國的礦產公司持續營運以補足市場需求。由於中國礦產公司的生產成本較高，藉著確保其持續供應市場需求以維持鐵礦砂於市面上的現貨售價，Vale、Rio Tinto 與BHP Billiton 也因而能於疲弱需求中維持高利潤的狀態。相較於OPEC，鐵礦砂公司的獨佔率更大，為維持價格的穩定，於產量調整上是更為有紀律。

三大鐵礦砂公司具低生產成本優勢，仍將享高利潤

截至1月底的彭博調查，市場普遍預估今年四月份的鐵礦砂合約價將下調3成，但巴克萊證券則分析，若與目前中國的鐵礦砂現貨價格比較，下修幅度約2成較為合理。即使鐵礦砂合約價格面臨下修2成至3成的水準，但由於巴西與澳洲的生產成本極低，再加上近期的運費負擔減少，公司的利潤仍能維持相對高的水準。舉Vale為例，按去年所訂的鐵礦砂合約價計算，未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利益毛利率高達70%，即便因全球經濟下滑而倒致需求疲弱價格下調，因享有低生產成本，普遍預期Vale仍可維持高利潤。